研报|一季度经济实现“开门红”,股债市场窄幅震荡——资产配置周报20250420

【股票】本周鲍威尔就特朗普的关税政策影响发出强烈警告，市场对美联储降息预期进一步降温；国内方面，国家队再度发力托举权重指数，A股市场持续缩量、窄幅波动。全周来看，万得全A上涨0.39%，上证指数上涨1.19%、深成指下跌0.54%、创业板指下跌0.64%、科创50下跌0.31%、北证50上涨3.48%。资金方面，周内日均成交额大幅缩量至约1.1万亿，融资余额小幅减少，仍在1.8万亿附近，股票ETF份额增速下降。风格上，大盘价值表现占优，大盘成长表现垫底。行业方面，关税博弈交易降温，农林牧渔、国防军工跌幅靠前，红利板块和“政策预期”相关的银行、地产表现靠前。港股市场与A股同频，修复幅度大于A股，恒生指数全周上涨2.3%，恒生科技下跌0.27%。南向资金全周净买入220亿。关税博弈后，上证指数录得“九连阳”，但成交明显缩量，结构表现集中在上证50与红利蓝筹，中大盘成长整体低迷。关税战持续恶化的概率降低，但贸易成本增加导致的基本面走弱或许仍未充分计入权益资产价格。考虑到国家队资金的护盘意图较为明显，指数向下的调整幅度相对有限。后续各类资金特别是机构资金的行为模式与心态变化，是下一阶段市场走势的关键变量。预计基本面或者基本面预期的好转，将是机构资金出手的催化剂。当前权益市场处于“垃圾时间”，参与性价比不高。中长期来看，权益资产充分调整后或将迎来重要抄底窗口，A+H估值水平处于全球较低水位，且相较于美股筹码结构更优，中期配置价值凸显。

【固收】本周债市呈现窄幅震荡行情。随着关税政策带来的剧烈冲击逐步平息，债市缺乏明显的主线交易逻辑。一季度经济数据超市场预期，超长期特别国债发行计划公布，叠加国内稳增长政策预期升温，对债市形成一定压制。4月17日央行公开市场再度转为净投放，但资金面难言全面宽松，长短端利率表现有所分化。4月18日10年期国债活跃券收于1.65%。预计后续债市仍将处于窄幅震荡状态，进一步向下突破的可能性相对有限。

【商品】本周南华商品指数震荡上行，周度上涨0.40%，主要品种板块来看，贵金属指数（3.64%）和原油指数（3.85%）涨幅居前，黑色指数（-1.42%）和农产品指数（-0.66%）跌幅较大。关税战暂无明显缓和迹象，日本、欧盟表态难对美让步，美国还宣布对中国建造船只加征“港口费”，美联储主席鲍威尔承认正面临就业和通胀双重目标相互冲突的挑战，且明确表示不会因市场波动而采取紧急救市措施。黄金年初至今已上涨27%，尽管短期来看正在积累回调风险，但市场避险需求旺盛，任何大幅回调都可能吸引新的买盘，黄金长线支撑稳固，后市或将延续牛市行情。原油价格震荡走强，主要原因包括：一是油价中枢下移，关税风险计价；二是美国制裁伊朗，地缘扰动再起；三是OPEC+部分成员国再提补偿减产计划。黑色板块品种跌多涨少，焦煤、焦炭等开始企稳，钢材弱势盘整，黑色系中长期需求依旧偏空。

4月16日，国家统计局发布经济数据，一季度国内生产总值318758亿元，按不变价格计算，同比增长5.4%，环比去年四季度增长1.2%，超出市场预期，工业增加值、社会消费品零售总额、固定资产投资等主要分项均有超预期表现。具体来看：

一季度全国规模以上工业增加值同比增长6.5%，比去年全年加快0.7个百分点，政策支持及出口相关行业表现亮眼；社会消费品零售总额124671亿元，同比增长4.6%，比去年全年加快1.1个百分点，“以旧换新”政策持续显效；全国固定资产投资累计同比增速为4.2%，较1-2月上升0.1个百分点，较去年全年上升1个百分点，中央投资和“两重两新”政策是主要动力；美元计价出口金额8538.51亿美元，同比增长5.7%，较去年四季度回落4.18个百分点；进口金额5806.96亿美元，同比增速为-7.0%，较去年四季度末回落5.3个百分点。

一季度GDP平减指数为-0.77%，是2023年二季度以来连续第八个季度为负值，表明量增价跌、以价换量的低通胀局面仍然延续。

总体来看，在去年四季度以来政策发力和抢出口等因素带动下，一季度经济数据实现“开门红”，为实现全年经济增长目标奠定了良好基础。随着关税政策的落地，二季度出口及相关领域面临较大下行压力，后续关注4月中央政治局会议以及增量刺激政策的出台和落地情况。

生产：本周工业生产景气度有所下行，上游开工延续改善，但出口关联度较高的中游生产普遍回落。

消费：本周地铁客运量增速回落，执行航班提升，汽车及部分家电销售增速放缓。

投资：本周地产销售继续走弱。基建实物工作量边际回暖。

价格：本周原油价格回升，金价再创新高。国内猪肉价格环比回升，蔬菜价格回落。