一份被匿名处理的花旗研报:2027 年的经济

4.2%。

不是官方目标，也不是我的预测。它来自一场外资券商的电话会，说话的人没有名字。

这是花旗团队对一位宏观经济领域专家的电话会议访谈，核心是这位专家对 2027 年中国经济和政策的看法。

先插一句背景。花旗从这个月开始，计划每个月办一场月度电话会议，邀请参与政策制定的专家、经济学家，或者某个细分行业的专家，来谈中国的宏观经济和市场走向。这篇研报对应的就是这样一场访谈。

具体来说，这位专家在电话会上对国内宏观数据做了非常细颗粒度的量化拆解，显然是科班出身。我猜测，他应该是某家内资券商或内资智库的宏观首席，甚至是首席经济学家。

如果我的判断是对的，那其实出现了很微妙的一幕：这位专家对中国经济相当悲观，但他自己所在券商的报告里，一直在讲经济光明论；反过来，他跑到外资券商的电话会上去吐露心声。

当然，花旗为了保护这位专家，选择了通篇匿名——既没有提名字，也没有提任何背景。

这篇研报比较短小精悍，我就直接把正文要点和大家过一遍。

有声音，没有名字。

今年完成目标几乎没有悬念。四季度实际增速只要在 4.3% 以上，全年就是 4.5% 左右。基数低，加上"六张网"发力，四季度可能跑到 4.6%、4.7%，全年落在 4.6%。

真正的判断在下一句。

2027年，4.2%。

官方目标也可能从 4.5%–5.5% 的区间，改成"4.5% 左右"。

相差 0.4 个百分点，只隔一年。

从 4.6% 到 4.2%，只隔一年。

固定资产投资增速是负的，但资本形成对 GDP 的拉动是正的，工业增加值也不难看。

为什么？

因为企业在堆库存。

生产出来卖不掉，东西就变成库存；而库存增加在 GDP 核算里算资本形成，照样计入。

专家测算：光累库这一项，前三季度就拉高工业增加值 1 个百分点，拉高 GDP 增速 0.2 到 0.4 个百分点。

库存不会消失，只会变成明年的拖累。

企业一旦停产、进入去库存，这部分虚增立刻反噬。

库存不会消失，只会变成明年的拖累。

多数人担心房地产。这位专家的判断相反——房地产投资的下行，可能快到尾声了。

制造业投资的下行，才刚开始。

2021 到 2024 年那一轮大扩产，很多产能现在是闲置的。再投，投不动了。

所以他把风险排序改了：库存、制造业投资、外需、地产。

地产不再是第一顺位。

上一轮扩产的产能，很多盖着防尘布。

狭义赤字率：4% 提到 5%。

广义赤字率（含专项债、特别国债）：8% 提到 11%。

一年提三个百分点。这个力度，比花旗自己的基准预期大得多。

钱投哪儿？水网、地下管网——没有市场化现金流，回报率低，只能财政上。

一句话：这是政府自己下场。

化债那边还有一道口子：前三年每年两万亿加八千亿，后两年只剩每年八千亿。明年如果没有新增额度，化债资金比今年少两万亿。

货币政策会给配合——降准降息会重启。专家提到一个考量：资本市场。

狭义 4%→5%，广义 8%→11%。

一，CRS 全球征税排查，明年继续高压。

二，出口退税取消或下调的范围，继续扩围。

三，不开新税种，不上调税率。消费税、房地产税，明年都不动。

前两条是收钱，第三条是不加码。

组合起来就一句话：存量多收，增量不动。

税嵌在价格里，单列出来感受完全不同。

房地产税不动，市场本来没预期。三中全会通稿只写了"完善房地产税收制度"，框太大，指向不清。

但消费税不一样。征收环节后移，是白纸黑字写进通稿的。按节奏，2028 年开二十一届三中全会，2027 年就该动起来。

这位专家敢说"明年不收"，只能有一个解释：阻力太大。

研报里有一句更直接的话——政策排序的考虑，压过了财政收入的需要。

点到为止。

07 ｜ 924 和 2027，压力换了个方向

2024 年 924，是被房地产逼出来的：跌得太快、太猛。

2027 年如果再来一次，压力来自外面：创纪录的贸易顺差，换来的贸易摩擦，明年可能反噬。

所以会有两条腿。

一条是削减出口退税，让人民币在受控范围内温和升值，主动减少价格敏感型商品的出口。

另一条是提振内需和社保。

注意"受控"这两个字。

顺差的另一面，是明年的摩擦。

低基数之下，今年四季度和 2027 年全年社零增速，大概回到 2% 左右。

2%。

这个数字比任何形容词都诚实。

专家说没有 quick fix。他反复呼吁的，还是把社保安全网织密一点——见效慢，但方向对。

社保有个死结：强制征缴，基金收入上来了，中小微企业被逼到关门；不强制，缺口靠转移支付硬撑，越撑越大。

他给的办法是：缴费基数改成当地最低工资标准。

为什么？

因为现在很多地方的下限，是按全口径城镇单位就业人员平均工资的 60% 定的。而这个平均数，被高薪行业拉高了。结果月入两三千的人，要按五千甚至上万缴。

基数定错了，努力就变成了惩罚。

两三千的收入，按五千的基数缴。

研报记录了一条投资人共识：

与其再搞多少刺激，不如别再搞政策突袭。

原文写的是 eliminating policy surprise。

刺激给的是增量，突袭杀的是存量。前者边际递减，后者一次就能改预期。

这两年市场学会的一件事是：不怕坏消息，怕没有预告。

真正伤信心的，是毫无预告的收缩。

全国房价预计 2029 年才止跌企稳。两个理由。

一，二手房挂牌库存里，很大一部分是 2015–2021 年的投资盘。市价跌穿买入价，甚至跌穿首付——房子值的钱，已经不如剩下没还的贷款。

二，房企 2023、2024 年拿的地，按六年开发周期算，2029 年前后集中入市。那两年地价便宜，开发商有空间低价卖，反过来压住二手房。

所以就算 2029 年止跌，也是 L 型，不是 U 型。

而且房地产对固投的拖累，比房价企稳还要拖得更久。

2029年止跌，之后是 L。

最后

这份研报和之前高盛那份，有个共同点：宏观团队对房地产的判断，比自家地产团队更谨慎。

原因不复杂——宏观团队不用推荐股票。

信息差从来不在数据里。数据都是公开的。

差在谁敢把它说完整。

本文为研报观点的转述与整理，不构成任何投资建议。

同一份判断，两个版本。