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【精选研报】毕马威2025年第三季度中国经济观察报告.pdf附下载

2026-11-09 10:54:48

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上半年5.3%的增速已经把全年“5%左右”的门槛踩实，真正要担心的是下半年：价格还在探底、地产再拐、出口透支。

二季度实际GDP同比5.2%，环比1.1%，好于2021年以来均值。关税压力下还能稳住，靠的是“抢出口”和生产旺，加上“两新”托住消费和制造业投资。主线很清楚：增长有韧性，内需修复却被供需错位卡住。谁受益？拿国补的耐用品链、新能源出口、城市更新相关基建。谁承压？出口导向的电子、电气机械、纺织服装家具，以及价格被“反内卷”摁住的钢铁煤炭。接下来盯三件事：物价能否从负平减指数里爬出来、地产销售投资是否止跌、出口在高基数后掉多快。

增长还在，价格先掉队

上半年工业增加值同比6.4%，出口交货值却从一季度高位回落到4.2%。电子设备、电气机械、塑料、纺织、家具都在二季度放慢。对冲来自两头：部分内需商品还旺；铜和原油走强，托住有色和石油加工。

隐忧写在价格上。6月规模以上工业产销率为历史同期最低；二季度GDP平减指数-1.3%，连续第九个季度为负。PPI方向上可能已在底部，去年低基数会抬同比，但终端需求不足、产销率偏低，“反内卷”对价格的实质性效果不宜高估。CPI上半年累计-0.1%；6月同比转正到0.1%，核心CPI到0.7%、创14个月新高。工业消费品和油价反弹帮了一把，核心通胀进入修复通道，斜率仍慢。

消费是主引擎，国补乘数在变小

上半年社零同比5.0%，二季度加快到5.4%。汽车、家电、通讯器材、办公用品、家具五大类以旧换新商品拉动商品零售5.7个百分点，贡献率84.4%。新能源汽车销量同比35.3%，明显高于汽车整体11.6%；金银珠宝、体育娱乐用品二季度分别增17.3%、19.5%。

下半年国补还在，但额度和使用节奏都变了。去年1500亿元带动相关销售超1.3万亿；今年上半年两批1620亿元带动超1.4万亿；年内仍有1380亿元放到下半年，按约9倍乘数粗算，相关销售超1.2万亿，绝对规模小于上半年和去年。资金还要更均衡、更持续，叠加居民已经前置换车换家电，对社零的拉动会走弱。服务消费和情绪消费能补一块，但扛不住耐用品脉冲退潮。

投资三根柱子一起慢，出口韧性难续

上半年固投2.8%，二季度只有2.1%。制造业投资从一季度9.1%落到6.7%；基建落到7.6%，地方财政收入下行、政府扩张意愿也弱了；房地产投资从-9.9%再探到-12.9%，4月以来销售、投资、价格一起回落。政策侧的对冲是：城市更新扩容、新一轮政策性金融工具托基建，“反内卷”若带动部分行业利润回升，制造业投资意愿才可能修。地产仍要靠因城施策和收储、城中村改造增量资金，下半年最多是阶段性企稳。

出口上半年同比5.9%，二季度6.1%。靠的是关税豁免期里全球制造业回暖、非美市场补对美减量、5月后中美缓和让“抢出口”“抢转口”再续一程，以及高端制造和新能源竞争力。下半年这几根柱子会松：全球需求减弱、上半年透支下半年订单、美国与他国协定可能间接限制中国货。长期韧性还在，短期回落是基准情形。外资结构也在变：新设外商投资企业约3万家、同比11.7%，服务业占实际使用外资72.3%，高技术产业30.2%——量不一定升，质量在升。