【公司研报】0.41倍PB的万科,是便宜还是陷阱

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前面三篇，我们算了三种出清方式：

• 通策医疗
  ：业绩跌29%，股价跌92%——戴维斯双杀
• 顺丰控股
  ：业绩涨52%，股价跌73%——纯杀估值
• 爱美客
  ：先涨345%再跌49%，股价跌82%——先杀估值、后杀业绩

今天写万科，是第四种，也是最凶险的一种。

因为前三家讨论的是"值多少钱"，万科讨论的是"能不能活下来"。

2021年3月，万科股价31.19元，市值约3700亿。2026年11月，股价约3.2元，市值381.78亿。

跌了90%。

但这只股票最值得说的地方在于：2021年那会儿，它的PE只有7倍。

四家公司里，万科是买得最"便宜"的，也是跌得最惨的。

这就是今天要讲的核心问题。

一、先算账：7倍PE，为什么还是跌了90%？

看清楚这个对比：一家PE只有7倍的公司，五年后亏了885.6亿。

前三家的问题都是"贵"：

• 通策190倍PE、爱美客341倍PE、顺丰77倍PE——都贵，所以杀估值。

万科的PE只有7倍，一点都不贵。但它跌得最多，因为它的业绩崩得最彻底。

从赚593亿，到亏885亿，落差1,478亿。

这就是万科给所有"捡便宜"的人上的一课：

估值便宜不是护身符。商业模式一旦脆弱，业绩能崩到什么程度，是你算不出来的。

二、第一道题：债务到底出清了吗？——没有，只是"暂停"了

先看家底（2026年三季报）：

关键在一年内到期的部分。 2026年半年报口径：有息负债3,512.6亿，其中一年内到期1,788.6亿，占比50.9%；货币资金590.49亿。

现金短债比约0.29—0.33。

正常房企这条线应该≥1。万科连三分之一都不到。

那为什么没有公开债违约？

因为它做了一件事：把"还钱"改成了"延期还钱"。

展期的标准模板（2026年1月起）：

• 每个持有人账户先拿10万元固定兑付
• 再拿40%本金及利息
• 剩余60%本金展期一年
• 用项目公司应收款做质押增信

这个方案在第一次表决时以100%同意票通过。债权人算过账——与其逼宫，不如先拿钱。

到2026年三季度末，万科已有10笔公开债完成风险缓释，涉及本金约180.7亿。自2025年以来，累计约485亿到期公开债完成偿付或风险处置。

但这里必须说清楚一件事：展期不等于减债。

60%的本金没有消失，只是被推到了2027年。

而且压力是连续的：

• 2026年12月，"22万科MTN004"和"22万科MTN005"剩余60%本金合计约34亿到期
• 2026年8月至2027年6月到期的公开债，还要继续"制定包括展期在内的偿付方案"

第二个支撑：大股东深铁。

• 2026年以来，深铁累计提供约45.2亿股东借款
• 截至2026年6月末，万科对深铁的借款本金余额达340.96亿，利率2.24%—2.34%，其中293.21亿为抵质押借款（抵押物包括物业、项目公司应收账款、万物云等子公司股权）

注意这个细节：深铁的钱不是白给的，是"抵质押借款"，质押率100%。

也就是说，深铁在提供支持，但同时也在锁定资产。 这不是无条件兜底。

而且深铁自己也在亏：2026年上半年净亏损47.95亿。

所以第一道题的答案是：债务没有出清，是"用展期换时间 + 用国资换信用"。真正的考验在2027年——那60%的展期本金到期的时候。

三、第二道题：现金流会持续转正吗？——短期能摆动，中长期看销售

先看数据（2026年三季报）：

• 前三季度经营活动现金流净额：-22.22亿（上年同期-58.89亿，净流出减少62.26%）
• 上半年经营活动现金流净额：转正
• 前三季度亏损：239.44亿（同比收窄14.53%）

这里有个很容易被误读的地方：现金流改善，不等于经营改善。

改善来自三个"减法"：

1. 少拿地
   ——2024年之后基本停止拿地，2026年才在上海补了一宗（还是与国资平台合作分摊风险）
2. 少开工
   ——前三季度新开工及复工计容面积159.6万平方米，只完成全年计划的52.1%
3. 卖资产
   ——前三季度盘活产能195亿，处置非主业（冰雪、食品、教育板块陆续退出）

换句话说：现金流的改善，主要是"不花钱"带来的，不是"多赚钱"带来的。

而"多赚钱"这一端，正在急剧收缩：

销售腰斩。

这是最要命的。房地产企业的收入确认滞后于销售1—2年，销售额是未来营收的先行指标。

现在前三季度营收1,050亿，而销售额只有520.1亿。这个落差意味着，未来两年的结算收入还会继续大幅下滑。

已售未结算资源：893.3万平方米，合同金额795.4亿——这是未来两年的"存粮"，也在变薄。

所以第二道题的答案是：

短期（1年内）现金流能维持正负摆动，因为公司可以把支出压到极低。但中长期能否持续为正，取决于销售能否止跌。销售不止跌，现金流就是"省出来的正"，不是"赚出来的正"。

四、第三道题：0.41倍PB，有没有安全边际？

先看数字（2026-11-04）：

市值只有净资产的41%。按教科书说法，这就是"打了四折买资产"。

但这里有个陷阱：账面净资产，是用历史成本记的。

拆开看净资产的质量：

① 最大一块是存货：3,300.52亿（较年初3,737.38亿减少436.86亿）

存货是按成本计价的土地和在建项目。如果房价继续跌，这部分就要继续计提减值。

2026年上半年已计提各类减值42.73亿（存货跌价39.37亿、信用减值3.42亿），截至2026年6月末各项减值准备余额94.61亿。前三季度资产减值损失39.37亿。

关键问题：减值见底了吗？

从数据看，2026年前三季度资产减值损失同比减少72.54%（少提约104亿）——这是亏损收窄的主要原因。

但这只是"少提了"，不代表"不用提了"。只要存货变现价格低于成本，减值就要继续。

② 累计未分配利润已经是负的

2026年6月末，合并报表累计未分配利润**-593.7亿**。

意思是：历史上赚的钱，已经全部亏光了，还倒欠593.7亿。这意味着未来很长时间内，万科不可能分红。

③ 净资产还在快速缩水

归母净资产从2025年末的1,169亿，降到2026年6月末的1,022亿，再降到三季度末的930.94亿。

三个季度缩水238亿。

所以第三道题的答案是：0.41倍PB的"安全边际"是动态的，不是静态的。

如果未来还要计提300亿减值，净资产会从930亿降到630亿，PB就从0.41变成0.61——安全边际被自己的减值吃掉了。

真正的安全边际不在账面，而在这三样东西：

1. 深铁的国资信用
   ——340.96亿借款余额+持续输血，这是最大的隐性支撑。但深铁自己也在亏，且借款是抵质押的，不是无偿的。
2. 经营服务业务的现金流
   ——前三季度全口径收入438亿（+0.5%），包括万物云（蝶城战略）、泊寓（21万间，出租率92.5%）、商业（出租率93.1%）、万纬物流（冷链+21.9%）。这块是万科现在最健康的部分。
3. 存货的真实变现价值
   ——这需要看具体项目的区位和成本，账面3300亿里有多少是2019—2021年高价拿的地，是个黑箱。

五、四家公司放在一起，一张完整的图谱

这张表最重要的一行是PE：

• 通策190倍、爱美客341倍、顺丰77倍——都是因为贵，所以跌
• 万科7倍——一点都不贵，但跌得最多

这就是万科这堂课的价值：估值的便宜，挡不住商业模式的崩塌。其实最主要的，还是行业周期和政策的作用。

前三家是"价格问题"，万科是"生存问题"。价格问题可以等，生存问题等不了。

六、结论：万科现在是什么？

不是价值股，是一张期权。

如果你买它，买的是三件事同时发生：

1. 房地产行业在2027年前后出清见底
2. 国资不会让万科倒（深铁持续输血）
3. 销售在2027年止跌回升

这三件事，暂时一件都还没发生。

从"值不值"的角度：

• 0.41倍PB、381亿市值，对应930亿净资产——账面确实便宜
• 但净资产在被减值侵蚀，销售在腰斩，这两条不改变，PB会自己往上走（因为分母在缩小）

从"能不能活"的角度：

• 短期：能活。展期+国资+压支出，撑到2027年问题不大
• 中期：看销售。销售不止跌，2027年的展期本金到期就是新一道坎
• 长期：取决于行业。万科不会是恒大，但可能是一家"活着但很小"的公司

七、四个必须盯住的指标

① 合同销售金额什么时候止跌这是最核心的先行指标。前三季度-48.2%，如果Q4能收窄到-30%以内，说明政策见效；如果还是-45%以上，那2027年的收入会更难看。

② 有息负债规模能不能下降现在3,488.3亿。2026年末如果能降到3,300亿以下，说明"减债"真在发生，不只是展期。

③ 减值计提是否见顶前三季度资产减值39.37亿，同比少提72.54%。如果2026年报不再大额计提，说明存货风险释放得差不多了。

④ 深铁的借款余额和条件340.96亿，全部抵质押。这个数字继续上升是"输血"，但如果抵质押物开始覆盖核心资产（比如万物云股权），就要警惕了。

最后说一句实话：

万科不是一只可以"看图买"的股票。 它的股价不取决于估值，取决于三张表之外的東西——政策、信用、和一场还没有结束的行业出清。

0.41倍PB不是买入理由，销售止跌才是。

数据来源：公司2026年三季报（2026-10-29披露）、2026年半年报、2025年年报；财联社、上海证券报相关报道；深铁集团借款及债券展期公告。估值数据截至2026-11-04。本文不构成投资建议，股市有风险，入市需谨慎。